雖然股指期貨市場是作為管理股市風(fēng)險的現(xiàn)貨影子市場，但由于其交易標(biāo)的、交易方式、市場參與者等因素的不同，使得股指期貨市場具備了不同于股票現(xiàn)貨市場的一些特性。因此，本文從股指期貨市場的自身特性出發(fā)，試圖尋找影響股指期貨市場情緒的一些變量，再通過主成分分析方法構(gòu)建股指期貨市場的情緒指數(shù)。

　　成交量是反映市場交易活躍度最直接的指標(biāo)，“指數(shù)的成交量是最真實的”、“量價齊升后市看漲”等都是投資者耳熟能詳?shù)氖袌稣Z言。成交量變化的背后是各路資金的流入和流出，反映了投資者對個股或市場的信心水平。較大的成交量表明市場交易情緒偏樂觀，而較低迷的成交量則表明市場情緒偏謹(jǐn)慎或悲觀。一些國際投行也常把成交量指標(biāo)作為量化系統(tǒng)的重要組成部分。成交量同時也是構(gòu)建市場情緒指數(shù)中的備選變量。

　　對于股指期貨而言，每個交易日共有當(dāng)月連續(xù)、下月連續(xù)、下季連續(xù)和隔季連續(xù)四個合約交易，并且近月合約的成交量(當(dāng)月和下月成交量之和)平均占該月份所有合約總成交量的98%以上。另外，滬深300指數(shù)作為股指期貨的標(biāo)的，其成交量的變化反映了現(xiàn)貨市場的活躍程度，現(xiàn)貨市場成交量的放大對帶動股指期貨市場活躍度將產(chǎn)生一定影響。因此，選取每個交易日四個期指合約總的成交量、以及滬深300指數(shù)的成交量作為反映股指期貨市場情緒的兩個成交量指標(biāo)。

　　持倉量指的是當(dāng)日收盤后累計的未平倉合約數(shù)。中金所在每日收盤結(jié)束后，會公布“每日結(jié)算會員成交持倉排名”，從數(shù)據(jù)中可以得到排名前20的結(jié)算會員持賣單量和持買單量的變化。由于套期保值頭寸的因素，前20主力持倉基本呈現(xiàn)凈空單的狀態(tài)，一般情況下，主力空頭和多頭的資金都會集中在排名靠前的結(jié)算會員中，主力機構(gòu)的凈空單變化情況往往會對后市產(chǎn)生一定影響。

　　我們統(tǒng)計了期指上市以來至2011-4-20的前20主力持倉結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)。我們?nèi)〕山涣颗琶拔宓奈寮覚C構(gòu)，分別為國泰君安期貨、海通期貨、華泰長城期貨、廣發(fā)期貨和銀河期貨，作為參考機構(gòu)樣本，計算出每天這五家機構(gòu)累計總持倉的變化。統(tǒng)計結(jié)果表明，這五家機構(gòu)單日累計凈空單增加1000手以上的交易日有23個，其中次日期指下跌的交易日為17個，對應(yīng)的概率為73.9%；這五家機構(gòu)單日累計凈空單減少1000手以上的交易日有13個，次日期指上漲的交易日為9個，對應(yīng)的概率為69.2%。

　　TOP5比TOP20的凈空單的波動要大一些，對比上述TOP5的每日凈空單曲線和期指走勢，發(fā)現(xiàn)兩者并沒有明顯的相關(guān)性，然而在某個時點上，當(dāng)這五家機構(gòu)的累計凈空單發(fā)生大規(guī)模變化時，往往會影響到期指短期走勢。雖然持倉結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性會由于分級結(jié)算和機構(gòu)資金分倉的問題而受到影響，但持倉結(jié)構(gòu)在一定程度上還是反映了多空情緒的變化，因此我們選擇上述五家機構(gòu)的累計凈空單的滯后一期作為反映期指市場情緒的一個指標(biāo)。

　　期指波動率越大時，通常投資者分歧較大，投資者樂觀或悲觀情緒較為濃厚；期指波動率小則表明市場對當(dāng)前價格水平較為認(rèn)同，市場情緒較為平淡。把波動率作于情緒指數(shù)指標(biāo)的思想來源于VIX指數(shù)。VIX又稱為投資者恐慌指標(biāo)(The Investor Fear Gauge)，是根據(jù)指數(shù)期權(quán)衍生品價格反推出來的隱含波動率，也可理解為市場情緒指標(biāo)。

　　為了對股指期貨的日內(nèi)波動率進行準(zhǔn)確的描述，本文采用Andersen, Bollerslev(1998)提出的基于日內(nèi)高頻數(shù)據(jù)計算的已實現(xiàn)波動率(Realized Volatility)測度方法。由于高頻數(shù)據(jù)中蘊含了比低頻數(shù)據(jù)更多的市場波動信息，因此基于高頻數(shù)據(jù)的波動率測度一定是一種更為真實的市場波動描述。已實現(xiàn)波動率的計算不需要復(fù)雜的參數(shù)估計方法，無模型、計算簡便，在一定條件下是積分波動的無偏估計量，近年來在高頻領(lǐng)域中獲得了廣泛的應(yīng)用。日內(nèi)已實現(xiàn)波動率的具體計算方法是把股指期貨連續(xù)合約的每五分鐘數(shù)據(jù)的高頻收益率進行平方求和。考慮到日內(nèi)收益率波動的聚集性和時序性，我們選取日內(nèi)波動率的滯后一期作為反映期指市場情緒的一個指標(biāo)。從圖中可以直觀看出，當(dāng)期指行情出現(xiàn)拐點時，對應(yīng)的日內(nèi)波動率會出現(xiàn)較大的變動。

　　股指期貨的主要功能有套期保值、套利、投機和資產(chǎn)管理。其中，基差的變化是進行期現(xiàn)套利的關(guān)鍵，當(dāng)基差偏離均衡區(qū)間時，往往會引發(fā)期現(xiàn)套利者的入場。因此，基差偏離無套利區(qū)間的程度反映了期現(xiàn)套利的空間和投資者的市場情緒變化。

　　從基差的歷史走勢看，在震蕩行情中，基差的波動相對較小；而在階段性的趨勢行情中，基差的波動加大，尤其是2010年國慶節(jié)后大盤強勁反彈以及隨后的調(diào)整階段，對應(yīng)的基差波動較大，且具有一定的持續(xù)性。因此，基差的走勢也反映出市場投資者情緒的變化。但隨著市場期現(xiàn)套利者參與程度的提高，基差波動的幅度有所收斂且期現(xiàn)套利的空間隨之減少。考慮到基差序列也呈現(xiàn)出時序相關(guān)性，我們選取基差的滯后一期作為反映期指市場情緒的一個指標(biāo)。

　　一、市場情緒指數(shù)的概述和訊特約 一、市場情緒指數(shù)的概述 投資者情緒(InvestorSentiment)，是行為金融學(xué)解釋市場異象的主要理論基礎(chǔ)之一。行為金融學(xué)認(rèn)為，信念和偏好異質(zhì)的投資者常常是非理性的，其心理因素在投資決策和市場演繹中起著重要作用，情緒的大幅度波動導(dǎo)致認(rèn)知偏差和情緒偏差，從而放大樂觀或悲觀的情緒，并致使市場產(chǎn)生錯誤定價的現(xiàn)象，還有學(xué)者提出投資者......