產(chǎn)出序列作為一個(gè)時(shí)間序列可以分解為趨勢(shì)項(xiàng)和周期項(xiàng)，其中趨勢(shì)項(xiàng)表征長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，周期項(xiàng)表征短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，二者構(gòu)成了宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的兩大主題。本篇報(bào)告我們以短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的分析框架為主體，分別研究了宏觀經(jīng)濟(jì)思想的演變、政策分析常用的模型、短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的分析框架、宏觀經(jīng)濟(jì)管理的政策選擇以及2019年宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策前瞻五個(gè)方面。具體如下：
■宏觀經(jīng)濟(jì)思想的演變大致經(jīng)歷了古典主義、凱恩斯主義、貨幣主義、新古典主義(包括RBC模型)、以及隨機(jī)動(dòng)態(tài)一般均衡模型(DSGE，新凱恩斯主義與RBC的綜合)。古典主義認(rèn)為供給會(huì)自動(dòng)創(chuàng)造需求，市場(chǎng)通過(guò)價(jià)格調(diào)節(jié)來(lái)達(dá)到均衡，主張自由放任的政策。作為對(duì)古典主義的反駁，凱恩斯主義的核心觀點(diǎn)是有效需求不足，商品價(jià)格和工資存在剛性，并不能有效的調(diào)節(jié)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)均衡，政府的干預(yù)政策是有效的。貨幣主義堅(jiān)持經(jīng)濟(jì)自由主義，反對(duì)國(guó)家過(guò)多干預(yù)，在采取貨幣政策時(shí)，實(shí)行單一規(guī)則的貨幣政策。新古典主義是建立在貨幣主義和理性預(yù)期學(xué)派發(fā)展起來(lái)的，可以分為貨幣經(jīng)濟(jì)周期學(xué)派和實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期學(xué)派。貨幣經(jīng)濟(jì)周期學(xué)派認(rèn)為未預(yù)期到的貨幣因素是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的根源，政府的政策大多是無(wú)效的。實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期學(xué)派(RBC)主要分析技術(shù)沖擊的影響，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的根源在于技術(shù)革新等實(shí)際沖擊。DSGE模型是RBC方法論在現(xiàn)實(shí)問(wèn)題中的運(yùn)用，是新凱恩斯主義者整合了RBC的研究方式與新凱恩斯主義研究焦點(diǎn)的結(jié)果，認(rèn)為政策是基本有效的。
■宏觀政策分析常用的模型包括國(guó)民收入決定模型、IS-LM模型、AD-AS模型以及IS-LM-BP模型。國(guó)民收入決定模型是建立在商品市場(chǎng)均衡的基礎(chǔ)上，認(rèn)為產(chǎn)出等于消費(fèi)需求、投資需求和政府支出需求三者之和。IS-LM模型是商品市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)同時(shí)達(dá)到均衡時(shí)的國(guó)民收入和利率組合，是分析貨幣政策和財(cái)政政策常用模型。AD-AS模型在此基礎(chǔ)上引入物價(jià)因素和勞動(dòng)力市場(chǎng)均衡，建立了商品市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和勞動(dòng)力市場(chǎng)均衡，是分析總需求和總供給政策的重要模型。IS-LM-BP模型是在商品市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)均衡的基礎(chǔ)上引入外匯市場(chǎng)均衡，是開(kāi)放條件下分析貨幣政策和財(cái)政政策的重要模型。我們分別分析了固定匯率制度和浮動(dòng)匯率制度下，資本完全流動(dòng)、資本不完全流動(dòng)以及資本完全不流動(dòng)六種情形下財(cái)政政策和貨幣政策的有效性。
■對(duì)于短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，我們主要基于國(guó)民收入恒等式從需求端分析國(guó)民收入構(gòu)成的具體變化，也即消費(fèi)、投資與凈出口。我們首先簡(jiǎn)要介紹其相關(guān)理論，然后分析了在現(xiàn)實(shí)運(yùn)用中如何觀察相關(guān)指標(biāo)以及變化的影響因素。消費(fèi)是GDP中最為平穩(wěn)的，常用的兩個(gè)觀測(cè)指標(biāo)是社會(huì)消費(fèi)品零售總額和最終消費(fèi)支出。在社會(huì)零售品總額不同行業(yè)結(jié)構(gòu)占比中，汽車類、石油及制品類、房地產(chǎn)類、以及吃穿用必需品類占比較高。資本形成總額包括固定資本形成總額和存貨增加兩部分。固定資產(chǎn)投資主要包括制造業(yè)投資、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和房地產(chǎn)投資。其中房地產(chǎn)投資主要包括土地購(gòu)置費(fèi)用和建安支出。
制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資屬于順周期，基礎(chǔ)設(shè)施投資屬于逆周期，是政府穩(wěn)增長(zhǎng)的重要手段。凈出口是除投資外另一項(xiàng)影響經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要來(lái)源。其中，出口主要受外需、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力和匯率的影響，進(jìn)口主要受內(nèi)需和匯率的影響，二者都會(huì)受到全球貿(mào)易氛圍如貿(mào)易摩擦的影響。海關(guān)發(fā)布的月度貨物貿(mào)易系列數(shù)據(jù)是判斷外貿(mào)走勢(shì)的主要指標(biāo)，貨物貿(mào)易數(shù)據(jù)相對(duì)比較詳實(shí)。
在衡量物價(jià)方面，最常用的兩個(gè)指標(biāo)是居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)和工業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)(PPI)。CPI是度量一定時(shí)期居民消費(fèi)商品和服務(wù)價(jià)格水平變動(dòng)的相對(duì)數(shù)，通常分為食品價(jià)格和非食品價(jià)格兩大類。通常選取如下三個(gè)模型對(duì)CPI進(jìn)行預(yù)測(cè)：一是基于豬周期、進(jìn)口價(jià)格和M1三個(gè)因素建立協(xié)整模型；二是基于CPI環(huán)比周期性的“環(huán)比均值法”；三是依靠產(chǎn)出缺口對(duì)CPI的趨勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)。PPI是從工業(yè)品角度衡量物價(jià)的一個(gè)重要指標(biāo)，大致可以分為生產(chǎn)資料和生活資料兩類。PPI對(duì)CPI的傳導(dǎo)受到多重因素的影響， PPI的變化并不一定全部傳導(dǎo)到CPI.GDP平減指數(shù)是衡量整體物價(jià)水平變化的指標(biāo)，基本可以看作PPI與CPI的加權(quán)平均。
■宏觀經(jīng)濟(jì)管理政策分為需求管理政策和供給端結(jié)構(gòu)性改革政策。宏觀需求管理的目的是通過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響需求總量，使現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)增速同潛在經(jīng)濟(jì)增速保持一致，偏重短期，追求快速見(jiàn)效但效果一般短暫；供給端結(jié)構(gòu)性改革主要解決長(zhǎng)期潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下降問(wèn)題，其目的在于激活或者提高各類生產(chǎn)要素的活力，見(jiàn)效慢但效果持久。宏觀需求管理政策主要包括貨幣政策和財(cái)政政策，其中貨幣政策主要包括價(jià)格型貨幣政策、數(shù)量型貨幣政策、匯率政策和宏觀審慎監(jiān)管政策；財(cái)政政策主要包括稅收調(diào)節(jié)和財(cái)政支出，涉及到一般公共預(yù)算、政府性基金預(yù)算、國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算和社會(huì)保險(xiǎn)基金預(yù)算“四本賬”。供給端政策側(cè)重結(jié)構(gòu)性改革，但二者并非是相互對(duì)立矛盾，而是應(yīng)該協(xié)調(diào)使用。
■2019年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)仍將面臨下行壓力，外貿(mào)、投資、消費(fèi)層面整體均將呈現(xiàn)不同程度的走弱：中美互加關(guān)稅對(duì)貿(mào)易順差的負(fù)面影響將逐漸顯現(xiàn)；制造業(yè)投資借力環(huán)保設(shè)備更新的上行動(dòng)力難以維持，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資在失去土地購(gòu)置費(fèi)用支撐之后逐漸呈現(xiàn)低迷態(tài)勢(shì)，基建投資依托財(cái)政發(fā)力的改善可能獨(dú)木難支；消費(fèi)增速將受到石油制品消費(fèi)的拖累，房地產(chǎn)與汽車消費(fèi)增速或已見(jiàn)底，但難以扭轉(zhuǎn)消費(fèi)的整體頹勢(shì)。與此同時(shí)，物價(jià)指標(biāo)搭配也體現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)短期衰退的特征：CPI中樞將由于翹尾因素的抬升與食品價(jià)格的推動(dòng)而回升至2.2%左右，但整體走勢(shì)仍屬溫和；PPI則將受到大宗商品價(jià)格弱勢(shì)的拖累而延續(xù)回落趨勢(shì)，全年將回落至-1.0%左右，下半年將大概率出現(xiàn)工業(yè)品價(jià)格的通縮，PPI-CPI裂口將在2019年重新由正轉(zhuǎn)負(fù)。總體上，2019年名義經(jīng)濟(jì)增速將由2018年的9.5%左右降至8.2%左右，經(jīng)濟(jì)下行壓力將進(jìn)一步增大。
貨幣政策具體的預(yù)測(cè)則包括：第一，2019年可能有3-4次降準(zhǔn)。降準(zhǔn)一方面可以在外匯占款持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)的背景下為金融體系補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣，另一方面也可以緩解影子銀行體系收縮導(dǎo)致的流動(dòng)性短缺，可謂一舉多得；第二，2019年中國(guó)央行在下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率方面可能會(huì)依然謹(jǐn)慎，既可能維持基準(zhǔn)存貸款利率不變，也可能降息的次數(shù)顯著低于降準(zhǔn)的次數(shù)；第三，央行依然會(huì)進(jìn)行積極的公開(kāi)市場(chǎng)流動(dòng)性操作，且流動(dòng)性操作(OMO、SLF、MLF)的相關(guān)利率可能進(jìn)一步下調(diào)。
財(cái)政政策具體的預(yù)測(cè)則包括：第一，2019年官方赤字率可能有所上調(diào)，突破3%的長(zhǎng)期門(mén)檻；第二，2019年中國(guó)政府可能會(huì)繼續(xù)下調(diào)企業(yè)增值稅稅率兩個(gè)百分點(diǎn)左右，對(duì)于中小企業(yè)的優(yōu)惠力度可能更大；第三，2019年中央政府的財(cái)政支出可能顯著增加，在基礎(chǔ)設(shè)施投資方面的支出力度有望增大；第四，2019年中央政府可能會(huì)進(jìn)一步調(diào)控地方政府專項(xiàng)債的額度，鼓勵(lì)地方政府通過(guò)發(fā)行專項(xiàng)債來(lái)穩(wěn)定基礎(chǔ)設(shè)施投資增速。
產(chǎn)出序列作為一個(gè)時(shí)間序列可以分解為趨勢(shì)項(xiàng)和周期項(xiàng)，其中趨勢(shì)項(xiàng)表征長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，周期項(xiàng)表征短期的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，二者構(gòu)成了宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的兩大主題。本篇報(bào)告我們主要探究短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的分析框架。研究短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)主要關(guān)注三個(gè)重要指標(biāo)：增長(zhǎng)率、失業(yè)率和通貨膨脹率，三者是緊密聯(lián)系的。其中，增長(zhǎng)率和失業(yè)率之間是通過(guò)奧肯定律聯(lián)系；失業(yè)率和通貨膨脹率是通過(guò)菲利普斯曲線聯(lián)系，本質(zhì)上也是總供給曲線；增長(zhǎng)率和通貨膨脹率是通過(guò)總需求曲線聯(lián)系。
接下來(lái)本篇報(bào)告主要分為五個(gè)部分，第一部分簡(jiǎn)要總結(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)思想的演變；第二部分介紹宏觀經(jīng)濟(jì)政策分析常用的模型；第三部分分析經(jīng)濟(jì)短期波動(dòng)和通貨膨脹的分析框架；第四部分為如何進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)管理的政策選擇；第五部分為對(duì)2019年宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和相關(guān)政策的前瞻。
宏觀經(jīng)濟(jì)思想的演變大致經(jīng)歷了古典主義、凱恩斯主義、貨幣主義、新古典主義(包括RBC模型)、以及隨機(jī)動(dòng)態(tài)一般均衡模型(DSGE，新凱恩斯主義與RBC的綜合)。下面我們主要總結(jié)各個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)思想的主要觀點(diǎn)和政策主張。
第一，市場(chǎng)具有自發(fā)調(diào)節(jié)的功能，價(jià)格是由供給和需求相互作用決定，反過(guò)來(lái)價(jià)格也會(huì)影響供給和需求。商品價(jià)格使商品市場(chǎng)達(dá)到均衡，工資調(diào)節(jié)勞動(dòng)力市場(chǎng)均衡，利息調(diào)節(jié)資金市場(chǎng)均衡。在市場(chǎng)機(jī)制下，整個(gè)社會(huì)的供給和需求達(dá)到均衡。第二，供給會(huì)自發(fā)的創(chuàng)造需求。任何人從事生產(chǎn)都是為了消費(fèi)或銷售；銷售則是為了購(gòu)買對(duì)他直接有用或是有益于未來(lái)生產(chǎn)的某種其他商品。所以一個(gè)人從事生產(chǎn)時(shí)，他要不是成為自己商品的消費(fèi)者，就必然會(huì)成為他人商品的購(gòu)買者和消費(fèi)者。人們的消費(fèi)是無(wú)限的，只要能夠生產(chǎn)出來(lái)就一定會(huì)有消費(fèi)，整個(gè)社會(huì)不存在長(zhǎng)期的全面生產(chǎn)過(guò)剩。第三，利率會(huì)自發(fā)的調(diào)節(jié)儲(chǔ)蓄和投資使得儲(chǔ)蓄投資均衡。國(guó)民收入由總供給決定，強(qiáng)調(diào)投資的利息率彈性，這種彈性保證了供求的自動(dòng)維持，因此政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)是沒(méi)有必要的。具體如下：
S(r)-I(r) 等于供過(guò)于求缺口，當(dāng)儲(chǔ)蓄大于投資時(shí)，利息率將下降，投資增加，儲(chǔ)蓄降低，直至投資等于儲(chǔ)蓄，經(jīng)濟(jì)供求平衡，政府沒(méi)必要干預(yù)經(jīng)濟(jì)。但1929-1933年發(fā)生的大蕭條宣告自由放任不干預(yù)政策的破滅。
凱恩斯(1936)認(rèn)為大蕭條主要是由于“由資本邊際效率的周期變化所引起的”投資支出水平的急劇下降和與此相關(guān)的反映總需求不足的嚴(yán)重“非自愿”失業(yè)所造成的。作為對(duì)古典主義的反駁，其核心觀點(diǎn)是有效需求不足，商品價(jià)格和工資存在剛性，并不能有效的調(diào)節(jié)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)均衡。
總需求是供給的增函數(shù)，當(dāng)總需求等于總供給時(shí)，均衡產(chǎn)出水平不一定是實(shí)現(xiàn)了充分就業(yè)的產(chǎn)出水平。如果均衡產(chǎn)出小于充分就業(yè)時(shí)的產(chǎn)出水平，總需求不會(huì)自動(dòng)增加，失業(yè)也不會(huì)自動(dòng)消失。通過(guò)政府開(kāi)支增加(擴(kuò)張的財(cái)政政策)，總需求增加，從而使新的均衡產(chǎn)出水平等于充分就業(yè)時(shí)產(chǎn)出水平，這就是凱恩斯需求管理的理論基礎(chǔ)。
導(dǎo)致有效需求不足的因素主要包括：第一，邊際消費(fèi)傾向遞減。消費(fèi)是由收入決定，但由于邊際消費(fèi)傾向的存在，消費(fèi)的增加小于收入的增加，而且隨著收入的增加，消費(fèi)的邊際增加也在降低；第二，資本邊際效率遞減。投資主要受企業(yè)家“動(dòng)物精神”驅(qū)動(dòng)，具有較高的波動(dòng)性，而且投資的邊際產(chǎn)出是隨著投資的增加而遞減；第三，流動(dòng)性偏好。居民的流動(dòng)性偏好源于持有貨幣的交易動(dòng)機(jī)、謹(jǐn)慎動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)，居民對(duì)流動(dòng)性的偏好進(jìn)一步導(dǎo)致消費(fèi)和儲(chǔ)蓄的不足。因此采用宏觀政策刺激總需求是有效的，但由于經(jīng)濟(jì)中可能存在流動(dòng)性陷阱，導(dǎo)致無(wú)論增加多少貨幣，居民也不會(huì)增加消費(fèi)，企業(yè)也不會(huì)增加資本投資，財(cái)政政策比貨幣政策更加有效。
貨幣主義的主要觀點(diǎn)如下：第一，由貨幣流通方程MV=PY可知，貨幣供應(yīng)量是引起名義國(guó)民收入變化的主要原因；第二，在短期內(nèi)，貨幣供應(yīng)量主要影響產(chǎn)量，部分影響物價(jià)；但在長(zhǎng)期內(nèi)，實(shí)際產(chǎn)量完全由非貨幣因素，如勞動(dòng)力、資本、技術(shù)等因素決定，貨幣供應(yīng)量只影響物價(jià)水平；第三，經(jīng)濟(jì)體系本質(zhì)是穩(wěn)定的，在市場(chǎng)機(jī)制作用下，經(jīng)濟(jì)可以在自然失業(yè)率下達(dá)到穩(wěn)定均衡。凱恩斯主義的財(cái)政政策和貨幣政策不可能把失業(yè)率降至自然失業(yè)率以下，是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定和通貨膨脹的主要根源。
因此，貨幣主義堅(jiān)持經(jīng)濟(jì)自由主義，反對(duì)國(guó)家過(guò)多干預(yù)，認(rèn)為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是實(shí)現(xiàn)資源分配最有效的方式，國(guó)家除了管貨幣之外，其它干預(yù)越少越好。在采取貨幣政策時(shí)，實(shí)行單一規(guī)則的貨幣政策，即公開(kāi)宣布一個(gè)在長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)固定不變的貨幣供應(yīng)量年增長(zhǎng)率，這一增長(zhǎng)率應(yīng)與實(shí)際國(guó)民收入預(yù)計(jì)在長(zhǎng)期內(nèi)會(huì)有的增長(zhǎng)率大體一致，以保持基本穩(wěn)定的物價(jià)水平。
新古典主義是在20世紀(jì)70年代興起，建立在貨幣主義和理性預(yù)期學(xué)派發(fā)展起來(lái)的。新古典主義存在如下四個(gè)基本假設(shè)：第一，理性預(yù)期。理性預(yù)期具有無(wú)偏性、預(yù)期的準(zhǔn)確性在現(xiàn)有的信息條件下不可能再提高以及預(yù)期的誤差是序列不相關(guān)的三個(gè)特點(diǎn)。第二，市場(chǎng)出清。價(jià)格可以靈活的調(diào)整，所有的市場(chǎng)都可以迅速的出清。第三，總供給假說(shuō)。只有當(dāng)實(shí)際價(jià)格水平的變化和人們的預(yù)期不一致時(shí)，實(shí)際產(chǎn)出才會(huì)變化。第四，自然率假說(shuō)，包括自然失業(yè)率和自然產(chǎn)出率。短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體的預(yù)期會(huì)出現(xiàn)誤差，產(chǎn)出會(huì)偏離自然率水平。
新古典主義主要可以分為貨幣經(jīng)濟(jì)周期學(xué)派和實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期學(xué)派。貨幣經(jīng)濟(jì)周期學(xué)派認(rèn)為政府改變總需求的政策會(huì)被公眾預(yù)期到，由于對(duì)通脹的預(yù)期總供給曲線會(huì)隨著總需求曲線的提高而提高，抵消總需求對(duì)產(chǎn)出的影響，預(yù)期到的貨幣沖擊只會(huì)影響價(jià)格而不影響實(shí)際產(chǎn)出；如果未被預(yù)期到，來(lái)自貨幣的沖擊會(huì)對(duì)產(chǎn)出和就業(yè)產(chǎn)生影響。因此，貨幣因素是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的根源，政府的政策大多是無(wú)效的。
實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期學(xué)派(RBC理論)主要分析技術(shù)沖擊的影響，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的根源在于技術(shù)革新、新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)等實(shí)際沖擊。RBC理論將經(jīng)濟(jì)波動(dòng)看作是理性的個(gè)人決策者面臨預(yù)期外沖擊時(shí)做出的理性選擇，包含了動(dòng)態(tài)一般均衡方法的一切根本要素，是隨機(jī)動(dòng)態(tài)一般均衡模型的開(kāi)端。RBC模型的主要框架：(1)強(qiáng)調(diào)微觀基礎(chǔ)，居民追求效用最大化，企業(yè)追求利潤(rùn)最大化；(2)采用一般均衡分析，各部門(mén)之間存在相互作用；(3)外在沖擊是一個(gè)隨機(jī)動(dòng)態(tài)過(guò)程，個(gè)人行為是跨期理性決策。
新凱恩斯主義在堅(jiān)持凱恩斯主義的基礎(chǔ)上，吸納了理性預(yù)期、自然失業(yè)率等概念，以增強(qiáng)理論的微觀基礎(chǔ)。新凱恩斯主義堅(jiān)持凱恩斯主義的如下幾個(gè)觀點(diǎn)：第一，市場(chǎng)非出清；第二，經(jīng)濟(jì)中存在周期性波動(dòng)，這不利于整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的穩(wěn)定；第三，存在有效需求不足，逆周期的宏觀經(jīng)濟(jì)政策是有效的。
新凱恩斯的“新”之處在于更加注重微觀機(jī)制基礎(chǔ)，強(qiáng)調(diào)工資粘性和價(jià)格黏性而非剛性。工資粘性來(lái)源于合同的長(zhǎng)期性、效率工資理論以及工會(huì)的談判能力，價(jià)格粘性來(lái)源于菜單成本以及市場(chǎng)的不完全性。當(dāng)存在工資粘性和價(jià)格粘性時(shí)，短期的總供給曲線向上傾斜(價(jià)格剛性時(shí)，總供給曲線是一條垂直線)，具體機(jī)制如下：第一，存在工資粘性時(shí)，未預(yù)期到的價(jià)格水平下降會(huì)提高實(shí)際工資，企業(yè)成本增加，產(chǎn)量降低；第二，當(dāng)存在價(jià)格粘性時(shí)，未預(yù)期到價(jià)格水平的下降，企業(yè)產(chǎn)品價(jià)格不能立即調(diào)整，企業(yè)無(wú)法銷售所有產(chǎn)品，降低產(chǎn)量。由于短期供給曲線向上傾斜，貨幣政策的變化在短期會(huì)影響產(chǎn)量。在中長(zhǎng)期內(nèi)，市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生調(diào)整，市場(chǎng)均衡調(diào)整到自然失業(yè)率水平，貨幣變化完全轉(zhuǎn)化為價(jià)格水平變化，貨幣短期非中性但在中長(zhǎng)期是中性的。
RBC是DSGE模型的開(kāi)端，存在如下缺陷：第一，以瓦爾拉斯的完全競(jìng)爭(zhēng)一般均衡為框架，忽視商品、金融市場(chǎng)的不完全性；第二，沒(méi)有考慮到價(jià)格和工資存在粘性，這樣財(cái)政政策和貨幣政策無(wú)法發(fā)揮作用；第三，未考慮經(jīng)濟(jì)主體之間的異質(zhì)性，如居民的風(fēng)險(xiǎn)偏好存在異質(zhì)性，廠商存在中間商和最終產(chǎn)品生產(chǎn)者差異，也未考慮經(jīng)濟(jì)主體的理性有限。DSGE模型是RBC方法論在現(xiàn)實(shí)問(wèn)題中的運(yùn)用，是新凱恩斯主義者整合了RBC的研究方式與新凱恩斯主義研究焦點(diǎn)的結(jié)果。
二者的結(jié)合帶來(lái)如下新變化：第一，短期分析和長(zhǎng)期分析有機(jī)結(jié)合，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)可以在一個(gè)具有內(nèi)在統(tǒng)一性的模型里分析；第二，總供給和總需求有機(jī)結(jié)合，財(cái)政政策和貨幣政策得到重視；第三，引入效用因素，便于進(jìn)行規(guī)范分析。但依然存在如下不足：第一，企業(yè)部門(mén)定價(jià)機(jī)制的假定過(guò)于粗糙；第二，從微觀到總量的加總存在問(wèn)題；第三，沖擊的假定都是外生的，較難模擬經(jīng)濟(jì)體的內(nèi)在關(guān)系和傳導(dǎo)機(jī)制；第四，金融市場(chǎng)和金融摩擦的引入還有待推進(jìn)。
國(guó)民收入決定模型是指在在一個(gè)封閉的產(chǎn)品市場(chǎng)上，需求主要是由消費(fèi)、投資、政府支出三部分構(gòu)成，供給也即產(chǎn)出，當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)上達(dá)到均衡時(shí)，供給和需求相等。也即產(chǎn)出等于消費(fèi)、投資、和政府支出三者之和，Y=C+I+G。也可以理解為在短期產(chǎn)品市場(chǎng)上，消費(fèi)需求、投資需求、政府支出需求的大小決定了產(chǎn)出的多少。此外，我們還可以從投資和儲(chǔ)蓄的角度考慮產(chǎn)品市場(chǎng)均衡，產(chǎn)品市場(chǎng)的均衡要求投資等于儲(chǔ)蓄(私人儲(chǔ)蓄和公共儲(chǔ)蓄之和)，這也是產(chǎn)品市場(chǎng)的均衡條件被稱為IS關(guān)系的原因。
IS-LM模型是在上述商品市場(chǎng)均衡的基礎(chǔ)上引入貨幣市場(chǎng)均衡。IS曲線上的點(diǎn)代表著產(chǎn)品市場(chǎng)均衡時(shí)的國(guó)民收入和利率組合，LM曲線上的點(diǎn)代表著貨幣市場(chǎng)均衡時(shí)的國(guó)民收入和利率組合，IS 曲線和 LM曲線的交點(diǎn)代表著產(chǎn)品市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)同時(shí)達(dá)到均衡時(shí)的國(guó)民收入和利率組合。通常來(lái)講，財(cái)政政策主要反映在IS(投資儲(chǔ)蓄)曲線的變動(dòng)情況，而貨幣政策的實(shí)施主要反映在LM(貨幣供求)曲線的變動(dòng)情況。IS-LM模型的綜合分析有助于理解財(cái)政政策和貨幣政策在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過(guò)程中的作用方式和效果。但I(xiàn)S-LM模型沒(méi)有考慮價(jià)格的因素。
AD-AS模型是在IS-LM模型的基礎(chǔ)上引入勞動(dòng)力市場(chǎng)均衡和物價(jià)因素，用來(lái)分析總需求和總供給關(guān)系，也被稱為總需求總供給模型。總需求曲線AD是根據(jù)IS曲線和LM曲線推導(dǎo)的，表示產(chǎn)品市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)同時(shí)均衡時(shí)國(guó)民收入與價(jià)格水平之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系。總供給曲線AS 是由勞動(dòng)力市場(chǎng)上的均衡得到的，AS 的垂直部分表示充分就業(yè)，傾斜部分表示存在失業(yè)。根據(jù) AD-AS 模型，如果政府通過(guò)政策刺激總需求 AD不斷擴(kuò)大，則國(guó)民收入也會(huì)相應(yīng)增加，并最終接近或?qū)崿F(xiàn)充分就業(yè)。如果經(jīng)濟(jì)已經(jīng)達(dá)到充分就業(yè)水平，再繼續(xù)擴(kuò)張總需求的結(jié)果只能是物價(jià)上漲。
IS-LM-BP模型是研究開(kāi)放條件下的商品市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)以及外匯市場(chǎng)均衡，可以用來(lái)分析開(kāi)放環(huán)境下的財(cái)政政策和貨幣政策的作用機(jī)制和政策效果。該模型在表示產(chǎn)品市場(chǎng)的IS曲線和表示資本市場(chǎng)的LM曲線基礎(chǔ)之上，增加了表示國(guó)際收支平衡的BP曲線(Balance of Payments)。BP曲線的形狀與資本管制的狀態(tài)有關(guān)。在資本完全流動(dòng)狀態(tài)下，BP曲線是一條水平線，國(guó)內(nèi)利率和國(guó)外利率相等；在資本不完全流動(dòng)狀態(tài)下，BP曲線是一條斜向上的曲線；在無(wú)資本流動(dòng)的情況下，BP曲線是一條垂直于橫軸的直線。根據(jù)匯率制度的不同以及資本管制強(qiáng)度的不同，IS-LM-BP模型大致具有六種情形，在不同的情形下，貨幣政策和財(cái)政政策的效果也有所不同。
AD-AS模型可以較好的用來(lái)分析宏觀經(jīng)濟(jì)來(lái)自需求管理政策和供給政策沖擊的影響。金融危機(jī)之后，我國(guó)采取了強(qiáng)刺激的政策用來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)，一方面對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施大規(guī)模的投資，另一方面大力鼓勵(lì)房地產(chǎn)投資。房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)速度由2009年初的零，飆升到2010年初的近40%。隨著房?jī)r(jià)的飆升，我國(guó)開(kāi)始加強(qiáng)房地產(chǎn)調(diào)控，房地產(chǎn)投資也開(kāi)始放緩。房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展極大帶動(dòng)了上游產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。2010年以后隨著房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)的下跌，鋼鐵、煤炭、化工等領(lǐng)域出現(xiàn)嚴(yán)重產(chǎn)能過(guò)剩。房地產(chǎn)投資增速的下行給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)嚴(yán)重的下行壓力。
面對(duì)嚴(yán)重產(chǎn)能過(guò)剩，如何提振經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)？一種做法是：“關(guān)、停、并、轉(zhuǎn)”，用減少產(chǎn)能的辦法來(lái)消滅過(guò)剩產(chǎn)能。通過(guò)淘汰僵尸企業(yè)，減少產(chǎn)量，PPI就有可能回升、企業(yè)生產(chǎn)效率將會(huì)得到提高。另一種做法是通過(guò)擴(kuò)張性的財(cái)政、適度的貨幣政策，用刺激有效需求的辦法來(lái)消滅過(guò)剩產(chǎn)能。
我們通過(guò)AD-AS模型來(lái)分析上述做法的影響，假設(shè)AD-AS模型的原始均衡點(diǎn)為(P0 ，Y0)。前一種做法就是我們的供給測(cè)改革，表現(xiàn)為AS曲線向左移動(dòng)，需求曲線不發(fā)生移動(dòng)，新的均衡點(diǎn)為(P1 ，Y1)。供給側(cè)改革通過(guò)壓縮產(chǎn)能，關(guān)閉中小企業(yè)，導(dǎo)致產(chǎn)量縮減，物價(jià)出現(xiàn)上行(主要表現(xiàn)為PPI的上行)，但由于沒(méi)有新的增長(zhǎng)引擎的出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步增大。第二種做法屬于需求管理政策，即我們?cè)趯?shí)施供給側(cè)改革的同時(shí)，加強(qiáng)需求管理。表現(xiàn)在AD-AS模型中，AS曲線和AD曲線同時(shí)移動(dòng)，新的均衡點(diǎn)為(P2 ，Y2)，物價(jià)在大幅上行的同時(shí)，也可以減緩經(jīng)濟(jì)下行壓力。對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力減緩的力度取決于需求政策和供給側(cè)政策各自的力度。
供給側(cè)改革與需求管理政策并不矛盾，需求管理政策可以在短時(shí)間內(nèi)恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，為結(jié)構(gòu)性改革爭(zhēng)取時(shí)間，但需求管理難以提高企業(yè)的生產(chǎn)效率。即便經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)恢復(fù)，除非需求結(jié)構(gòu)得到改善，也未必能保證未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的可持續(xù)性。同樣，如果只有供給側(cè)改革，雖然有助于行業(yè)出清和企業(yè)結(jié)構(gòu)性改善，但缺乏需求的支撐，經(jīng)濟(jì)下行壓力會(huì)加大，物價(jià)也很難企穩(wěn)。
蒙代爾基于對(duì)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下政策有效性的研究提出了不可能三角理論，即資本自由流動(dòng)、固定匯率制度和貨幣政策獨(dú)立不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)。也即是說(shuō)，任何一個(gè)國(guó)家在資本自由流動(dòng)的情況下，匯率穩(wěn)定與貨幣政策獨(dú)立性只能選擇其中一個(gè)。這對(duì)我國(guó)當(dāng)前的現(xiàn)實(shí)具有重要的指導(dǎo)意義：
從基本面來(lái)看，當(dāng)前我國(guó)人民幣兌美元匯率存在持續(xù)的貶值壓力，市場(chǎng)上關(guān)于人民幣是否破“7”的討論也甚囂塵上。我國(guó)人民幣采取以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，但在當(dāng)前基本面存在持續(xù)貶值壓力的背景下，穩(wěn)定人民幣不破7或者破7之后維持人民幣在7附近波動(dòng)而不是任其自由貶值，都可大致看作匯率穩(wěn)定。我國(guó)的資本賬戶雖然沒(méi)有完全開(kāi)放，但隨著金融市場(chǎng)尤其是債券市場(chǎng)的不斷對(duì)外開(kāi)放，外資進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)也相對(duì)容易，這就決定了我國(guó)的貨幣政策相對(duì)獨(dú)立。所以，面對(duì)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)下行壓力，我國(guó)雖然采取寬松的貨幣政策，但掣肘于人民幣匯率的穩(wěn)定和中美利差的不斷收窄，寬松的力度一直相對(duì)有限。
事實(shí)上，央行行長(zhǎng)易綱在12月13日的論壇發(fā)表專題演講也提到，貨幣政策要兼顧內(nèi)外部均衡。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于下行周期，需要一個(gè)相對(duì)寬松的貨幣條件，這就是內(nèi)部均衡；但寬松的貨幣條件必須考慮外部均衡，也不能太寬松了，因?yàn)槿绻珜捤桑侍停瑫?huì)影響匯率，要在內(nèi)部均衡和外部均衡找到一個(gè)平衡點(diǎn)。近期央行強(qiáng)調(diào)流動(dòng)性要“合理充裕”，既要充裕又不能過(guò)度充裕，恰恰反映了當(dāng)前貨幣政策在平衡多個(gè)目標(biāo)，尤其是穩(wěn)增長(zhǎng)和穩(wěn)匯率的處境。根據(jù)蒙代爾的政策指派理論，貨幣政策應(yīng)該主要用于實(shí)現(xiàn)外部均衡，財(cái)政政策應(yīng)該主要用于實(shí)現(xiàn)內(nèi)部均衡，只有將財(cái)政政策和貨幣政策搭配使用才能夠達(dá)到內(nèi)外均衡。因此，下一階段在不改變匯率制度的前提下，我國(guó)應(yīng)該加大積極的財(cái)政政策力度用來(lái)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)。但我們認(rèn)為，對(duì)于中國(guó)這樣一個(gè)大國(guó)，保持貨幣政策獨(dú)立性的重要性要高于穩(wěn)定匯率的重要性，與其放棄貨幣政策獨(dú)立性來(lái)實(shí)現(xiàn)匯率穩(wěn)定，不如順基本面而為，實(shí)現(xiàn)匯率的自由浮動(dòng)或者進(jìn)一步增加收盤(pán)價(jià)在人民幣定價(jià)機(jī)制中的權(quán)重。
對(duì)于短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，我們主要基于國(guó)民收入恒等式從需求端分析國(guó)民收入構(gòu)成的具體變化。根據(jù)Y=C+I+(X-M)+G可知，國(guó)民收入主要包括消費(fèi)、投資、凈出口和政府購(gòu)買，其中政府購(gòu)買為外生變量，取決于政府政策。自2012年開(kāi)始，消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)開(kāi)始超過(guò)投資，內(nèi)需成為拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要力量。2018年三季度，消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率是78%。投資對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率是31.8%，貨物和服務(wù)凈出口對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率為-9.8%。
宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中消費(fèi)的相關(guān)理論包括凱恩斯的絕對(duì)收入理論、杜森貝利相對(duì)收入理論、莫迪利安尼生命周期理論和弗里德曼的持久收入理論。凱恩斯的絕對(duì)收入理論認(rèn)為消費(fèi)取決于居民的絕對(duì)收入水平，杜森貝利認(rèn)為凱恩斯的消費(fèi)理論存在兩個(gè)錯(cuò)誤的假設(shè)，其一是否認(rèn)了消費(fèi)者之間的相互影響，其二是否認(rèn)了消費(fèi)者行為的不可逆性。由此提出了相對(duì)收入理論，認(rèn)為消費(fèi)并不取決于現(xiàn)期絕對(duì)收入水平，而是取決于人們?cè)谑杖敕峙渲械南鄬?duì)低位以及歷史上曾有過(guò)的最高收入水平。莫迪利安尼根據(jù)消費(fèi)者的理性行為提出生命周期理論，認(rèn)為人的消費(fèi)取決于一生的預(yù)期總收入、財(cái)產(chǎn)收入以及社會(huì)保障等因素。弗里德曼的持久收入理論認(rèn)為，人們消費(fèi)不是依據(jù)短期的實(shí)際收入，而是依據(jù)持久的、長(zhǎng)期的收入，該觀點(diǎn)與生命周期理論與很多相似之處，但更加強(qiáng)調(diào)人們?nèi)绾螌?duì)持久收入進(jìn)行預(yù)期。除上述因素外，影響消費(fèi)的還有很多因素，如利息率、價(jià)格水平、消費(fèi)者嗜好等，但我們通常認(rèn)為可支配收入水平、財(cái)產(chǎn)、社會(huì)保障等因素是影響消費(fèi)的基本因素。
社會(huì)消費(fèi)品零售總額是指企業(yè)(單位、個(gè)體戶)通過(guò)交易直接售給個(gè)人、社會(huì)集團(tuán)非生產(chǎn)、非經(jīng)營(yíng)的實(shí)物用品金額以及提供餐飲服務(wù)所得金額，主要用于反映全社會(huì)實(shí)物商品的非生產(chǎn)方面的消費(fèi)，不包括服務(wù)消費(fèi)，屬于月度數(shù)據(jù)指標(biāo)。在社會(huì)零售品總額不同行業(yè)結(jié)構(gòu)占比中，汽車類、石油及制品類、房地產(chǎn)類(包括家用電器和音像器材類、家具類、建筑及裝潢材料類)、吃穿用類(包括糧油食品、飲料煙酒類，服裝鞋帽、紡織品類，化妝品類，日用品類)占比較高，在2017年占比為81%。危機(jī)之后，社零增速持續(xù)下滑，構(gòu)成社零的各個(gè)行業(yè)消費(fèi)目前也基本都處于下滑趨勢(shì)，只有石油類消費(fèi)自2015年以來(lái)一直處于上升趨勢(shì)。此外，石油及制品類與房地產(chǎn)類具有占比高波動(dòng)大的特點(diǎn)，汽車類與吃穿用類具有占比高但波動(dòng)小的特點(diǎn)。
最終消費(fèi)支出是指由購(gòu)買者向出售者購(gòu)買貨物和服務(wù)所支付的價(jià)值總額，是全口徑的消費(fèi)支出，包括居民消費(fèi)支出和公共消費(fèi)支出，屬于季度數(shù)據(jù)指標(biāo)。從變化趨勢(shì)來(lái)看，居民消費(fèi)支出占比在下降，政府消費(fèi)支出占比在上升。居民消費(fèi)支持又可分為城鎮(zhèn)居民消費(fèi)支出和農(nóng)村居民消費(fèi)支出。此外，除了傳統(tǒng)服務(wù)消費(fèi)外，還可以關(guān)注新興服務(wù)類消費(fèi)，如電影、物流和旅游相關(guān)行業(yè)的消費(fèi)，對(duì)應(yīng)的觀察指標(biāo)有電影票房收入、電影上映場(chǎng)次，規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)收入以及三大航客運(yùn)流量和出境旅游人數(shù)等。
在總需求中，中國(guó)當(dāng)前的消費(fèi)占比超過(guò)投資，但投資由于波動(dòng)較大是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期變化的重要因素。通常來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的主要原因是投資的波動(dòng)，在每一次衰退前投資都大幅度的減少，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也是從投資的大幅度增加開(kāi)始。對(duì)于投資，首先要分清資本存量和投資的區(qū)別，資本存量是生產(chǎn)過(guò)程使用的廠房、機(jī)器設(shè)備和其他耐用品，投資是用于增加或維持資本存量的支出，投資是流量，資本存量是存量。投資分為凈投資和存貨投資，存貨投資占比較小但波動(dòng)最大，存貨投資的波動(dòng)加劇了經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)，也被稱為存貨周期。值得注意的是，存貨投資本身的變動(dòng)并不足以引起經(jīng)濟(jì)周期，它的變動(dòng)不是經(jīng)濟(jì)周期的原因，它在經(jīng)濟(jì)周期中的作用僅僅是加劇了波動(dòng)程度。
資本形成總額是指常住單位在一定時(shí)期內(nèi)獲得減去處置的固定資產(chǎn)和存貨的凈額，包括固定資本形成總額和存貨增加兩部分，記錄在GDP支出法下，屬于季度數(shù)據(jù)。自金融危機(jī)之后，資本形成總額同比增速經(jīng)歷短暫的高增長(zhǎng)后開(kāi)始趨勢(shì)下行。
固定資產(chǎn)投資完成額，在2011年之前口徑為城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資，自2011年起，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局對(duì)月度固定資產(chǎn)投資統(tǒng)計(jì)制度進(jìn)行了完善，即將月度投資統(tǒng)計(jì)的范圍從城鎮(zhèn)擴(kuò)大到農(nóng)村企事業(yè)組織，并將統(tǒng)計(jì)指標(biāo)更名為“固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶)”，“全社會(huì)固定資產(chǎn)投資完成額”是固定資產(chǎn)投資完成額+農(nóng)戶投資。受統(tǒng)計(jì)資料與統(tǒng)計(jì)能力限制，統(tǒng)計(jì)局公布固定資產(chǎn)投資月度累計(jì)名義值和月度累計(jì)同比數(shù)據(jù)，并未公布當(dāng)月同比增速數(shù)據(jù)。統(tǒng)計(jì)局同時(shí)公布固定資產(chǎn)投資資金來(lái)源數(shù)據(jù)，這是分析固定資產(chǎn)投資獲得資金情況的依據(jù)，對(duì)判斷未來(lái)投資走勢(shì)非常重要。
從行業(yè)來(lái)看，固定資產(chǎn)投資主要包括制造業(yè)投資、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資和房地產(chǎn)投資，2017年底三大行業(yè)投資占比在75%左右。制造業(yè)投資屬于生產(chǎn)性投資，多由民營(yíng)企業(yè)主導(dǎo)，屬于順周期行業(yè)，其規(guī)模取決于產(chǎn)品銷售(與出口相關(guān))、生產(chǎn)成本以及庫(kù)存情況。2018年3月以來(lái)制造業(yè)投資的上升主要由于高端制造業(yè)的發(fā)展與污染防治相關(guān)投資需求提升。房地產(chǎn)投資也屬于順周期行業(yè)，地產(chǎn)投資主要包括土地購(gòu)置費(fèi)用和建安支出，其中拿地主要影響土地購(gòu)置費(fèi)，新開(kāi)工則通過(guò)影響施工面積進(jìn)而影響地產(chǎn)投資。2018年前11月全國(guó)地產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)9.7%，其中土地購(gòu)置費(fèi)同比增長(zhǎng)60.5%，剔除土地購(gòu)置費(fèi)后投資同比降3.7%。房地產(chǎn)投資受房地產(chǎn)銷售、融資成本、土地供應(yīng)以及庫(kù)存等因素影響，這些因素與調(diào)控政策緊密相關(guān)。基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資屬于逆周期行業(yè)，多由政府和國(guó)有企業(yè)主導(dǎo)，經(jīng)常作為政府穩(wěn)增長(zhǎng)的工具。基礎(chǔ)設(shè)施投資具體包括交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政，電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)三個(gè)行業(yè)，但新的口徑已經(jīng)把電力行業(yè)剔除，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資受財(cái)政債務(wù)、融資成本等因素影響。
固定資產(chǎn)投資與資本形成總額存在如下區(qū)別：第一，GDP中資本形成包括存貨和固定資本形成，而固定資產(chǎn)投資僅包括固定資本形成對(duì)應(yīng)部分；第二，固定資產(chǎn)投資包括土地購(gòu)置費(fèi)、舊設(shè)備購(gòu)置費(fèi)以及舊建筑物購(gòu)置費(fèi)，這些屬于當(dāng)年的增加值，不計(jì)入固定資本形成總額；第三，固定資產(chǎn)投資不包括城鎮(zhèn)和農(nóng)村非農(nóng)戶500萬(wàn)元以下項(xiàng)目的固定資產(chǎn)投資，資本形成總額包括這些支出；第四，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資不包括房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的房屋銷售收入和房屋建造投資成本之間的差額，即商品房銷售增值，固定資本形成總額包括這一內(nèi)容。
凈出口是除投資外另一項(xiàng)影響經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要來(lái)源。其中，出口主要受外需、產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力和匯率的影響，進(jìn)口主要受內(nèi)需和匯率的影響，二者都會(huì)受到全球貿(mào)易氛圍如貿(mào)易摩擦的影響。海關(guān)發(fā)布的月度貨物貿(mào)易系列數(shù)據(jù)是判斷外貿(mào)走勢(shì)的主要指標(biāo)，貨物貿(mào)易數(shù)據(jù)相對(duì)比較詳實(shí)。具體包括，每月的進(jìn)出口金額和增速、每月對(duì)主要進(jìn)出口國(guó)家的外貿(mào)金額和增速、每月進(jìn)出口的具體分類產(chǎn)品規(guī)模和增速以及進(jìn)出口的貿(mào)易方式。通常可以使用PMI新出口訂單和PMI新進(jìn)口訂單近似作為出口和進(jìn)口的領(lǐng)先指標(biāo)。
海關(guān)統(tǒng)計(jì)的月度貨物凈出口與GDP中凈出口同樣存在一些差異。首先，海關(guān)統(tǒng)計(jì)僅包含了貨物貿(mào)易，而GDP中包含了服務(wù)與貨物兩類貿(mào)易，服務(wù)貿(mào)易逆差在我國(guó)的規(guī)模越來(lái)越高，影響已不宜忽略。其次，一般使用的海關(guān)貨物貿(mào)易順差以美元計(jì)價(jià)，而GDP中凈出口以人民幣計(jì)價(jià)。再次，海關(guān)貨物貿(mào)易以到岸價(jià)計(jì)算，而GDP中貿(mào)易以離岸價(jià)計(jì)算。雖然海關(guān)統(tǒng)計(jì)與GDP中貿(mào)易數(shù)據(jù)存在口徑差別，但由于兩者具有較高的一致性，月度貨物貿(mào)易數(shù)據(jù)依然是觀察外貿(mào)形勢(shì)的最重要數(shù)據(jù)。
近兩年，我國(guó)的貿(mào)易結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了進(jìn)口增長(zhǎng)動(dòng)能持續(xù)強(qiáng)于出口的歷史性轉(zhuǎn)折。從季度的視角來(lái)看(月度增速波動(dòng)性太強(qiáng))，當(dāng)前我國(guó)進(jìn)口增速已經(jīng)持續(xù)10個(gè)季度強(qiáng)于出口增速，而歷史上我國(guó)進(jìn)口增速?gòu)?qiáng)于出口增速的最長(zhǎng)持續(xù)時(shí)間是5個(gè)季度，且當(dāng)時(shí)存在價(jià)格擾動(dòng)和歷史特殊性：歷史上我國(guó)進(jìn)口增速?gòu)?qiáng)于出口增速主要分布于1999-2003年和2009-2011年，前者主要由進(jìn)口價(jià)格推動(dòng)所致，進(jìn)口數(shù)量增速基本上持續(xù)弱于出口數(shù)量增速；而后者是因?yàn)榻鹑谖C(jī)發(fā)生后我國(guó)采取4萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激政策，存有較強(qiáng)的歷史特殊性。若排除價(jià)格因素僅從數(shù)量上來(lái)分析，且簡(jiǎn)化至年度視角，我們發(fā)現(xiàn)，除去2009年這一個(gè)受金融危機(jī)顯著影響的特殊年份之外，2017年是本世紀(jì)以來(lái)我國(guó)進(jìn)口數(shù)量指數(shù)明顯高于出口數(shù)量的首個(gè)年度，而2018年二者的差距進(jìn)一步明顯擴(kuò)大。
我們認(rèn)為導(dǎo)致進(jìn)出口格局強(qiáng)弱轉(zhuǎn)變的原因如下：第一，人口紅利的消失，制造業(yè)成本的上升，降低了我國(guó)出口產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。根據(jù)EIU數(shù)據(jù)庫(kù)中的估算數(shù)據(jù)，2017年我國(guó)每小時(shí)的勞動(dòng)力成本已經(jīng)較1999年時(shí)增長(zhǎng)10倍；橫向比較來(lái)看，雖然與美國(guó)、歐盟此類發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，我國(guó)的勞動(dòng)力成本仍然是明顯更低的，但是與越南、菲律賓等東南亞國(guó)家相比，我國(guó)已不具勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)。根據(jù)2014年波士頓咨詢公司(BCG)發(fā)布的報(bào)告，在對(duì)制造業(yè)工資、勞動(dòng)力生產(chǎn)率、能源成本、匯率因素綜合考慮之后，我國(guó)的制造業(yè)成本高于墨西哥、印度、泰國(guó)、印度尼西亞，同時(shí)與美國(guó)相比，成本優(yōu)勢(shì)也不再顯著。第二，全球經(jīng)濟(jì)增速放緩疊加貿(mào)易保護(hù)主義抬頭，導(dǎo)致外需疲軟。第三，我國(guó)一直在實(shí)施擴(kuò)大進(jìn)口戰(zhàn)略。2018年以來(lái)我國(guó)一直在強(qiáng)調(diào)“積極擴(kuò)大進(jìn)口”，政府工作報(bào)告中就直接提到了：“積極擴(kuò)大進(jìn)口，辦好首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)，下調(diào)汽車、部分日用消費(fèi)品等進(jìn)口關(guān)稅。我們要以更大力度的市場(chǎng)開(kāi)放，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和貿(mào)易平衡發(fā)展，為消費(fèi)者提供更多選擇。”具體來(lái)看，除了鼓勵(lì)先進(jìn)技術(shù)、儀器和設(shè)備的進(jìn)口，下調(diào)汽車、部分日用消費(fèi)品等進(jìn)口關(guān)稅之外，我國(guó)還在推動(dòng)一系列進(jìn)口貿(mào)易的平臺(tái)建設(shè)。例如，在2018年11月舉辦的首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)。隨著消費(fèi)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)比例的提升以及擴(kuò)大進(jìn)口戰(zhàn)略的實(shí)施，未來(lái)我國(guó)將在能源、化工、農(nóng)產(chǎn)品以及日常消費(fèi)品進(jìn)一步擴(kuò)大進(jìn)口，滿足人民日益增長(zhǎng)的物質(zhì)需要，我國(guó)的進(jìn)口份額有望進(jìn)一步提高，進(jìn)口強(qiáng)于出口的格局短期難以轉(zhuǎn)變，貿(mào)易順差大概率收窄。
在完全市場(chǎng)化的經(jīng)濟(jì)中，價(jià)格起到調(diào)節(jié)資源分配的功能。一方面價(jià)格受供求關(guān)系的影響，另一方面商品的價(jià)格可以調(diào)節(jié)供給和需求，從而達(dá)到供需平衡。宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)注總量平衡，綜合各種不同商品價(jià)格的指數(shù)反映了整個(gè)社會(huì)的總需求和總供給變化。在衡量整體價(jià)格方面，最常用的兩個(gè)指標(biāo)是居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)和工業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)。
居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(Consumer Price Index，簡(jiǎn)稱CPI)，是度量一定時(shí)期居民消費(fèi)商品和服務(wù)價(jià)格水平變動(dòng)的相對(duì)數(shù)，綜合反映居民消費(fèi)商品和服務(wù)價(jià)格水平的變動(dòng)趨勢(shì)和變動(dòng)程度，是衡量一般物價(jià)最重要的指標(biāo)，最受市場(chǎng)和政策決策者關(guān)注。
CPI由統(tǒng)計(jì)局按月公布，同時(shí)公布一系列的分項(xiàng)數(shù)據(jù)，分項(xiàng)數(shù)據(jù)通常分為食品價(jià)格和非食品價(jià)格兩大類。其中，食品項(xiàng)占比最高，將近30%，所有食品項(xiàng)中豬肉價(jià)格權(quán)重最高，在整個(gè)CPI中比例在2.5%左右；非食品包括衣著、居住、生活用品及服務(wù)、交通和通信、教育文化和娛樂(lè)、醫(yī)療保健以及其他用品和服務(wù)7大類。從相關(guān)性來(lái)看，根據(jù)已公布的數(shù)據(jù)計(jì)算，CPI同比增速與食品項(xiàng)同比增速的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.933，與豬肉價(jià)格同比變化的相關(guān)系數(shù)為0.821；CPI環(huán)比增速與食品項(xiàng)環(huán)比增速的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.924，與豬肉價(jià)格同比變化的相關(guān)系數(shù)為0.559，因此豬肉價(jià)格在相當(dāng)長(zhǎng)的一段歷史時(shí)期內(nèi)被宏觀研究者視為分析通脹最為準(zhǔn)確的、甚至是唯一重要的指標(biāo)。
CPI的同比變化是由翹尾因素和新漲價(jià)因素共同導(dǎo)致。所謂翹尾影響，也稱滯后影響，即上年價(jià)格變動(dòng)對(duì)本年價(jià)格變動(dòng)指數(shù)的影響部分。與此對(duì)應(yīng)的是新漲價(jià)影響，是同比價(jià)格指數(shù)中扣除滯后影響后的剩余部分。通常情況下，CPI的同比指數(shù)反映年度價(jià)格總水平的變動(dòng)程度，是翹尾因素和新漲價(jià)因素兩個(gè)因素共同作用的結(jié)果。
CPI月度環(huán)比數(shù)據(jù)的年內(nèi)分布呈現(xiàn)出明顯的周期性特征。從最近5年的CPI月度環(huán)比分布來(lái)看，大致呈現(xiàn)這樣的規(guī)律：1-2月為CPI環(huán)比的相對(duì)高點(diǎn)；3-5月顯著回落至負(fù)區(qū)間，并在低位徘徊；6-9月逐步回升，在9月達(dá)到階段性高點(diǎn)后，10-11月緩慢回落，12月再度反彈。出現(xiàn)這種規(guī)律的原因在于，CPI中占權(quán)重較高的食品價(jià)格受到春節(jié)因素、天氣變化、養(yǎng)殖規(guī)律等季節(jié)性因素的影響，呈現(xiàn)出明顯的波動(dòng)規(guī)律：例如，每年1-2月由于春節(jié)因素導(dǎo)致的需求上升與氣溫下降帶來(lái)的供給短缺，蔬菜、豬肉等價(jià)格一般都將出現(xiàn)較大幅度的上漲；而3-5月由于天氣轉(zhuǎn)暖帶來(lái)的農(nóng)產(chǎn)品供給回升，食品價(jià)格又將出現(xiàn)回落。這樣的季節(jié)性規(guī)律在年內(nèi)表現(xiàn)得相對(duì)穩(wěn)定，并且由于食品價(jià)格的波動(dòng)幅度大大高于非食品價(jià)格，且所占權(quán)重并不低，食品價(jià)格的環(huán)比波動(dòng)基本決定了CPI環(huán)比的走勢(shì)。
我們通常選取如下三個(gè)模型對(duì)CPI進(jìn)行預(yù)測(cè)：一是基于豬周期、進(jìn)口價(jià)格和M1三個(gè)因素建立協(xié)整模型；二是基于CPI環(huán)比周期性的“環(huán)比均值法”；三是依靠產(chǎn)出缺口對(duì)CPI的趨勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)。首先根據(jù)前兩個(gè)維度得出CPI的預(yù)測(cè)值，尋找合適的權(quán)重進(jìn)行加權(quán)，然后根據(jù)第三個(gè)模型對(duì)CPI預(yù)測(cè)值進(jìn)行調(diào)整[1]。
CPI的局限性體現(xiàn)在如下三個(gè)方面：1)反映商品和服務(wù)的純價(jià)格變化，不反映商品和服務(wù)的質(zhì)量變化。2)在反映居民實(shí)際生活成本時(shí)具有局限性，如當(dāng)消費(fèi)品和服務(wù)的數(shù)量、質(zhì)量發(fā)生變化時(shí)，即使價(jià)格不變，生活成本也會(huì)變化。3)反映居民消費(fèi)商品和服務(wù)價(jià)格水平的平均變化，不包括奢侈品、投資品和網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物的價(jià)格水平變動(dòng)，也不反映工業(yè)品出廠價(jià)格的變動(dòng)。
工業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)(Producer Price Index，簡(jiǎn)稱PPI)是指某個(gè)時(shí)期內(nèi)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品第一次出售時(shí)價(jià)格變動(dòng)的相對(duì)數(shù)，反映全部工業(yè)產(chǎn)品出廠價(jià)格變化的趨勢(shì)和變動(dòng)幅度。PPI同比指數(shù)是從工業(yè)品角度衡量物價(jià)的一個(gè)重要指標(biāo)，也是由翹尾因素和新漲價(jià)因素共同作用。
PPI由統(tǒng)計(jì)局按月公布，同時(shí)公布一系列的分項(xiàng)數(shù)據(jù)。PPI大致可以分為生產(chǎn)資料和生活資料兩類，生產(chǎn)資料一般用于工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)的中間消耗品，包括采掘工業(yè)、原材料工業(yè)和加工工業(yè)；生活資料一般用于人民生活的消費(fèi)品，包括食品類、衣著類、一般日用品類和耐用消費(fèi)品類。其中生產(chǎn)資料占比將近75%。此外，PPI還有按工業(yè)部門(mén)和工業(yè)行業(yè)劃分的兩個(gè)分項(xiàng)數(shù)據(jù)。具體來(lái)看，按工業(yè)部門(mén)分包括冶金工業(yè)、電力工業(yè)、煤炭工業(yè)等15個(gè)部門(mén)工業(yè)；按工業(yè)行業(yè)劃分包括煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)、石油和天然氣開(kāi)采業(yè)等39個(gè)行業(yè)。生產(chǎn)資料價(jià)格波動(dòng)主導(dǎo)總體PPI波動(dòng)，由于工業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)中的主導(dǎo)地位，PPI與宏觀經(jīng)濟(jì)、原材料價(jià)格等呈現(xiàn)更高的相關(guān)關(guān)系。
PPI對(duì)CPI的傳導(dǎo)受到多重因素的影響，如產(chǎn)品的市場(chǎng)供求關(guān)系、競(jìng)爭(zhēng)程度、科技進(jìn)步等因素。PPI對(duì)CPI的傳導(dǎo)存在一定的滯后性，PPI的變化也不會(huì)全部傳導(dǎo)到CPI。因此，PPI的漲跌不一定引起CPI對(duì)應(yīng)的漲跌。我們通過(guò)考察其歷史數(shù)據(jù)走勢(shì)發(fā)現(xiàn)：在PPI的上漲當(dāng)中，如果生產(chǎn)資料先上漲而生活資料后上漲，表明漲價(jià)是由工業(yè)生產(chǎn)端傳導(dǎo)至消費(fèi)需求端，在消費(fèi)需求并不旺盛的情況下，PPI的上漲難以快速傳達(dá)至CPI，如1999年P(guān)PI生產(chǎn)資料大幅上行但生活資料平穩(wěn)，CPI并未顯著上行；而如果生活資料先上漲而生產(chǎn)資料后上漲，表明漲價(jià)是由消費(fèi)需求傳導(dǎo)至工業(yè)生產(chǎn)，也意味著下游的消費(fèi)需求較為旺盛，則PPI的上漲能夠快速傳導(dǎo)至CPI，如2006年P(guān)PI生產(chǎn)資料上漲帶動(dòng)CPI的顯著上行。
2013年之前，經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)相對(duì)較大，CPI和PPI波動(dòng)方向一致，代表經(jīng)濟(jì)基本面的走勢(shì)；之后經(jīng)濟(jì)周期變得平緩，CPI由于包含較多的生活必需品，對(duì)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)不太敏感，PPI的主導(dǎo)因素是原油和其它工業(yè)原材料，與經(jīng)濟(jì)周期的變化高度相關(guān)，尤其是投資，因此與10年期國(guó)債收益率的相關(guān)性也更高。PPI和CPI分別是從工業(yè)和生活消費(fèi)兩個(gè)維度衡量經(jīng)濟(jì)體的物價(jià)水平變化，衡量整體物價(jià)水平變化的指標(biāo)通常選擇GDP平減指數(shù)，屬于季度指標(biāo)，基本可以看作PPI與CPI的加權(quán)平均。
宏觀經(jīng)濟(jì)管理政策分為需求管理政策和供給端結(jié)構(gòu)性改革政策。宏觀需求管理的目的是通過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響需求總量，使現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)增速同潛在經(jīng)濟(jì)增速保持一致，實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和產(chǎn)能的充分利用(“保增長(zhǎng)”)。供給端結(jié)構(gòu)性改革主要解決長(zhǎng)期潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度(可持續(xù)增長(zhǎng))下降問(wèn)題，其目的在于激活或者提高各類生產(chǎn)要素的活力。前者偏重短期，追求快速見(jiàn)效但效果一般短暫；后者偏重中長(zhǎng)期，見(jiàn)效慢但效果持久。
貨幣政策主要包括價(jià)格型貨幣政策、數(shù)量型貨幣政策、匯率政策和宏觀審慎監(jiān)管政策。經(jīng)歷了20世紀(jì)70年代和80年代的高通脹，很多發(fā)達(dá)國(guó)家把長(zhǎng)期保持較低的通貨膨脹率作為貨幣政策的首要目標(biāo)。經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期保持合意的低通貨膨脹，有助于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定。但我國(guó)的貨幣政策一直追求多目標(biāo)制，在不同的經(jīng)濟(jì)階段，追求不同目標(biāo)之間的權(quán)衡。當(dāng)前我國(guó)的貨幣政策主要關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、匯率穩(wěn)定和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。
價(jià)格型貨幣政策工具主要包括基準(zhǔn)存貸款利率以及公開(kāi)市場(chǎng)操作利率，其中公開(kāi)市場(chǎng)操作利率包括逆回購(gòu)利率、常備借貸便利操作利率、中期借貸便利利率。12月19日央行新增定向中期借貸便利，操作期限更加靈活，利率更低，用于定向緩解民營(yíng)企業(yè)的融資困境。目前公開(kāi)市場(chǎng)利率央行建立了利率走廊機(jī)制，利率走廊的上線是央行借貸便利利率，下線是央行的超額準(zhǔn)備金利率。目前比較重要的利率是存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)7天利率(DR007)，與R007不同，DR007限定交易機(jī)構(gòu)為存款類金融機(jī)構(gòu)，質(zhì)押品為國(guó)債、央行票據(jù)和政策性金融債等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)或者低風(fēng)險(xiǎn)的利率債，而R007是全市場(chǎng)金融機(jī)構(gòu)的加權(quán)平均回購(gòu)利率，不限定交易機(jī)構(gòu)和標(biāo)的資產(chǎn)。DR007可降低交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)和抵押品質(zhì)量對(duì)利率定價(jià)的擾動(dòng)，能夠更好地反映銀行體系流動(dòng)性松緊狀況。DR007可用來(lái)觀測(cè)存款類金融機(jī)構(gòu)面臨的流動(dòng)性壓力，R007-DR007可用來(lái)觀測(cè)非存款類金融機(jī)構(gòu)面臨的流動(dòng)性壓力。中國(guó)央行正在逐步實(shí)踐，從數(shù)量調(diào)控向價(jià)格調(diào)控轉(zhuǎn)變，轉(zhuǎn)變的過(guò)程中，數(shù)量調(diào)控也用，價(jià)格調(diào)控也用。相對(duì)過(guò)去，價(jià)格調(diào)控越來(lái)越重要。
數(shù)量型貨幣政策工具主要包括公開(kāi)市場(chǎng)操作、準(zhǔn)備金、再貸款和再貼現(xiàn)。公開(kāi)市場(chǎng)操作直接影響基礎(chǔ)貨幣，目前經(jīng)常采用的是逆回購(gòu)、中期借貸便利，并新增了定向中期借貸便利。部分準(zhǔn)備金制度是商業(yè)銀行具有信用創(chuàng)造能力的根本原因，央行對(duì)存款準(zhǔn)備金率的調(diào)節(jié)主要通過(guò)影響貨幣乘數(shù)來(lái)影響貨幣供給。再貸款是央行主動(dòng)向金融機(jī)構(gòu)分配資金寸頭，是一種帶有較強(qiáng)計(jì)劃性的數(shù)量型貨幣政策工具，具有行政性和被動(dòng)性。再貼現(xiàn)主體是商業(yè)銀行為主的金融機(jī)構(gòu)，拿著票據(jù)向央行申請(qǐng)?jiān)儋N現(xiàn)融資，但央行可以通過(guò)設(shè)定抵押品的種類來(lái)調(diào)整信貸的投向。如2018年央行多次擴(kuò)大再貸款和再貼現(xiàn)工具的支持力度，發(fā)揮其定向調(diào)控、精準(zhǔn)滴灌功能，擴(kuò)大對(duì)小微、民營(yíng)企業(yè)的信貸投放。目前央行的流動(dòng)性操作采取“鎖短放長(zhǎng)”的管理思路，這可以帶來(lái)兩方面的好處：一方面中長(zhǎng)期資金利率與貸款利率的相關(guān)性更高，降低商業(yè)銀行的長(zhǎng)期資金成本，有助于實(shí)現(xiàn)銀行間市場(chǎng)利率向貸款利率傳導(dǎo)，從而降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本；另一方面有助于增大短端利率的波動(dòng)程度，防止金融機(jī)構(gòu)在利率下行趨勢(shì)下通過(guò)債券市場(chǎng)過(guò)度加杠桿。
匯率政策是指央行管理人民幣匯率的相關(guān)制度安排。當(dāng)前的人民幣兌美元匯率形成機(jī)制是“昨日收盤(pán)價(jià)+盯住一籃子匯率+逆周期調(diào)節(jié)因子”的三因子模型。中國(guó)央行維持匯率穩(wěn)定的主要工具有四：其一，中國(guó)央行可以在外匯市場(chǎng)上通過(guò)賣出美元、買入人民幣來(lái)穩(wěn)定匯率；其二，中國(guó)央行可以通過(guò)進(jìn)一步加強(qiáng)資本流出管制來(lái)削弱國(guó)內(nèi)主體的換匯動(dòng)機(jī)；其三，中國(guó)央行可以通過(guò)逆周期調(diào)節(jié)因子來(lái)管理每日人民幣兌美元匯率開(kāi)盤(pán)價(jià)；其四，在市場(chǎng)高度關(guān)注離岸匯率對(duì)在岸匯率的引導(dǎo)作用的前提下，中國(guó)央行還可以通過(guò)干預(yù)離岸市場(chǎng)來(lái)穩(wěn)定離岸匯率。不過(guò)，只要人民幣兌美元匯率面臨持續(xù)的貶值壓力，無(wú)論中國(guó)央行運(yùn)用上述哪種工具來(lái)維持匯率穩(wěn)定，均會(huì)付出一定的成本或代價(jià)：第一，外匯市場(chǎng)上的公開(kāi)市場(chǎng)操作將會(huì)導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備顯著縮水，且通過(guò)大量賣出外匯儲(chǔ)備來(lái)維持匯率穩(wěn)定可能是一種得不償失的福利損失；第二，嚴(yán)厲的資本流出管制一方面將會(huì)影響中國(guó)企業(yè)的海外投資，另一方面也會(huì)對(duì)人民幣國(guó)際化造成負(fù)面影響；第三，逆周期調(diào)節(jié)因子的頻繁使用，將會(huì)顯著增加匯率定價(jià)不透明性，并降低市場(chǎng)供求對(duì)匯率中間價(jià)的影響程度；第四，如果中國(guó)央行進(jìn)行離岸市場(chǎng)干預(yù)，這就會(huì)削弱離岸市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。換言之，境內(nèi)外投資者將會(huì)日益認(rèn)為離岸市場(chǎng)不是一個(gè)真正的“離岸”市場(chǎng)。
宏觀審慎監(jiān)管政策以金融穩(wěn)定為目的，針對(duì)整個(gè)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)調(diào)“時(shí)間”維度和“跨部門(mén)”維度的金融風(fēng)險(xiǎn)。金融危機(jī)之后，我國(guó)政府也非常重視宏觀審慎政策框架，在黨的十七屆五中全會(huì)和“十二五”規(guī)劃中明確提出“構(gòu)建逆周期的金融宏觀審慎管理制度框架”。2011年我國(guó)正式引入差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，2015年12月，中國(guó)人民銀行將差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制“升級(jí)” 為金融機(jī)構(gòu)宏觀審慎評(píng)估體系(MPA)，2017年將表外理財(cái)納入MPA廣義信貸指標(biāo)范圍，2018年把同業(yè)存單納入MPA同業(yè)負(fù)債占比指標(biāo)考核，同時(shí)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)采取因城施策差別化住房信貸政策的宏觀審慎框架(中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，2017)。在2017年7月召開(kāi)的第五次全國(guó)金融工作會(huì)議上，為了加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，我國(guó)在更高層面上，成立了國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)，進(jìn)一步強(qiáng)化明確人民銀行負(fù)責(zé)宏觀審慎管理和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范。宏觀審慎監(jiān)管政策強(qiáng)調(diào)前瞻性和逆周期性，在金融繁榮期間通過(guò)逆周期工具約束金融市場(chǎng)參與者的過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)動(dòng)機(jī)，增大在金融衰退期間的資本緩沖，從而增強(qiáng)金融體系的彈性，是管理金融周期的適宜工具。宏觀審慎監(jiān)管工具主要包括資本類工具、流動(dòng)性類工具和資產(chǎn)類工具(或者信貸類工具)。資本類工具和流動(dòng)性類工具作用對(duì)象是商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)，資產(chǎn)類工具或者信貸類工具主要針對(duì)金融機(jī)構(gòu)的借款者。
財(cái)政政策作為國(guó)家干預(yù)經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的工具之一，在我國(guó)熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的過(guò)程中，一直起著舉足輕重的作用。在金融周期的下行期，由于商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制受阻，寬貨幣難以轉(zhuǎn)變?yōu)閷捫庞茫泿耪叽碳そ?jīng)濟(jì)的效果有限。而財(cái)政政策直接作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，刺激經(jīng)濟(jì)的效果更加顯著。
2014年我國(guó)新《預(yù)算法》的頒布標(biāo)志著我國(guó)全口徑預(yù)算制度的初步建立。《預(yù)算法》規(guī)定我國(guó)財(cái)政收支目前包括“四本賬”：一般公共預(yù)算、政府性基金預(yù)算、國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算和社會(huì)保險(xiǎn)基金預(yù)算。四本預(yù)算全面完整地反映了政府的財(cái)政收支分類情況，構(gòu)成了完整統(tǒng)一的預(yù)算管理體系。
一般公共預(yù)算分中央及地方兩個(gè)部分，以稅收收入為主，主要用于政府部門(mén)日常開(kāi)支、維護(hù)國(guó)家安全和保障民生的預(yù)算。我國(guó)一般公共預(yù)算收入由全國(guó)一般公共預(yù)算收入、結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余及調(diào)入資金三部分構(gòu)成。其中，結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余及調(diào)入資金主要來(lái)源于調(diào)入預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金、從政府性基金預(yù)算和國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算調(diào)入資金、動(dòng)用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金三部分。全國(guó)一般公共預(yù)算收入主要包括稅收收入和非稅收入。其中，稅收收入是一般公共預(yù)算收入的主要來(lái)源。全國(guó)一般公共預(yù)算收入增長(zhǎng)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)主要在于政府結(jié)構(gòu)性減稅以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩帶來(lái)的稅收收入的增速放緩，而非稅收入則對(duì)一般預(yù)算收入影響較小。稅收收入的時(shí)點(diǎn)往往會(huì)造成市場(chǎng)流動(dòng)性的緊張。從月度財(cái)政存款及稅收收入數(shù)據(jù)來(lái)看，1、4、5、7、10幾個(gè)月相較其他月的繳稅要多。一般公共預(yù)算支出包括全國(guó)一般公共預(yù)算支出、補(bǔ)充預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金和結(jié)轉(zhuǎn)下年支出的資金。一般公共預(yù)算支出按對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，可劃分為直接作用于經(jīng)濟(jì)的支出與間接作用于經(jīng)濟(jì)的支出。直接作用于經(jīng)濟(jì)的支出：政府消費(fèi)及投資，即政府采購(gòu)支出與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)支出部分。間接作用于經(jīng)濟(jì)的支出：主要用于政府職能部門(mén)支出(如國(guó)防、外交等)以及民生性支出(教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等)。通常較大的財(cái)政支出月份為3月、6月、9月、11月以及12月。
政府性基金預(yù)算是國(guó)家通過(guò)向社會(huì)征收以及出讓土地、發(fā)行彩票等方式取得收入，專項(xiàng)用于支持特定基礎(chǔ)設(shè)施和社會(huì)事業(yè)發(fā)展而發(fā)生的收支預(yù)算。政府基金收入包括全國(guó)政府基金收入、上年結(jié)轉(zhuǎn)收入和地方政府專項(xiàng)債務(wù)收入。地方政府專項(xiàng)債券列入政府基金預(yù)算，不影響一般公共預(yù)算赤字。來(lái)自地方政府性基金收入中的國(guó)有土地出讓金收入是我國(guó)政府性基金收入的重要來(lái)源，2018年預(yù)算安排中占比為85.19%。
國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算是指使用和經(jīng)營(yíng)國(guó)有資產(chǎn)所發(fā)生的各項(xiàng)收支的預(yù)算。國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算收入主要包括：國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)收入、股息股利收入、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓收入和清算收入，其中利潤(rùn)收入為主要來(lái)源。國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算主要用于國(guó)有企業(yè)的社保補(bǔ)充基金支出、改革支出、資本金注入和政策性補(bǔ)貼。值得關(guān)注的是，根據(jù)2015年《國(guó)務(wù)院關(guān)于引發(fā)推進(jìn)財(cái)政資金統(tǒng)籌使用方案的通知》，未來(lái)國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算將逐步調(diào)入一般公共預(yù)算。2016年調(diào)入比例達(dá)19%，以后將逐年提高調(diào)入比例。
社會(huì)保險(xiǎn)基金預(yù)算是安排和管理社會(huì)保險(xiǎn)的年度基金收支計(jì)劃。我國(guó)的社會(huì)保險(xiǎn)主要包括養(yǎng)老保險(xiǎn)、醫(yī)療保險(xiǎn)、工傷保險(xiǎn)、失業(yè)保險(xiǎn)和生育保險(xiǎn)，也就是我們常說(shuō)的“五險(xiǎn)”。我國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)基金預(yù)算收入主要來(lái)自于個(gè)人繳納、企業(yè)繳納、財(cái)政補(bǔ)貼收入以及保險(xiǎn)基金管理運(yùn)營(yíng)的投資收益。社會(huì)保險(xiǎn)基金不能用于一般公共財(cái)政預(yù)算，但一般公共財(cái)政預(yù)算可補(bǔ)助社會(huì)保險(xiǎn)基金。
此外，值得指出的是，財(cái)政赤字不是全國(guó)一般公共預(yù)算收入與全國(guó)一般公共預(yù)算支出簡(jiǎn)單相減得出的結(jié)果，還要考慮使用預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金、從政府基金預(yù)算和國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算調(diào)入資金、動(dòng)用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金等因素。因此，財(cái)政赤字=(全國(guó)一般公共預(yù)算支出+補(bǔ)充預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金+結(jié)轉(zhuǎn)下年支出的資金)—(全國(guó)一般公共預(yù)算收入+調(diào)入預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金和起他預(yù)算資金+動(dòng)用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金)。
供給端政策偏向中長(zhǎng)期，其目的在于激活或者提高市場(chǎng)參與主體的活力，效果顯現(xiàn)需要的時(shí)間一般較長(zhǎng)，有助于提高潛在經(jīng)濟(jì)增速。從企業(yè)來(lái)看，可以采取的政策包括混合所有制改革，放開(kāi)服務(wù)業(yè)的進(jìn)入壁壘，建立國(guó)企和民營(yíng)企業(yè)“競(jìng)爭(zhēng)中性”原則；從居民來(lái)看，可以采取的政策包括戶籍制度改革，促進(jìn)生產(chǎn)要素的流動(dòng)，完善公共服務(wù)和再分配政策，減少收入分配差距和不平等；從政府來(lái)看，可以采取的政策包括簡(jiǎn)政放權(quán)，重建激勵(lì)機(jī)制，如政績(jī)?cè)u(píng)價(jià)機(jī)制、官員薪酬體系改革和透明的監(jiān)管體制。
需求側(cè)政策與供給側(cè)政策并非是相互對(duì)立矛盾，而是應(yīng)該協(xié)調(diào)使用。需求側(cè)關(guān)注我國(guó)短期的市場(chǎng)需求引導(dǎo)與經(jīng)濟(jì)調(diào)控，通過(guò)做好需求“穩(wěn)定器”，有利于緩解經(jīng)濟(jì)增速在短期內(nèi)快速下跌，從而降低供給側(cè)改革的成本與難度。而且需求側(cè)的很多舉措也有助于生產(chǎn)效率的提高，如擴(kuò)大教育經(jīng)費(fèi)投入、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)補(bǔ)短板等，短期在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，也有助于長(zhǎng)期生產(chǎn)要素效率的提高。同理，供給側(cè)的一些政策也有助于擴(kuò)大內(nèi)需，如戶籍制度改革和促進(jìn)生產(chǎn)要素的流動(dòng)，有助于農(nóng)村人口向城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移，這會(huì)有效擴(kuò)大城鎮(zhèn)消費(fèi)需求。
到底在什么時(shí)候采取需求政策還是供給政策，這取決于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際運(yùn)行態(tài)勢(shì)和政府追求的合意目標(biāo)。圖中的A點(diǎn)是我國(guó)政府每年在兩會(huì)上制定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹目標(biāo)(Y*，P*)。如果實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)落在第一象限，也即出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹都高于目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)處于過(guò)熱狀態(tài)，這時(shí)應(yīng)該采用緊縮的需求政策，對(duì)應(yīng)的AD-AS模型移動(dòng)AD曲線；如果實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)落在第二象限，也即出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于目標(biāo)和通貨膨脹都高于目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)處于滯漲狀態(tài)，這時(shí)應(yīng)該采用供給端政策，對(duì)應(yīng)的AD-AS模型移動(dòng)AS曲線；如果實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)落在第三象限，也即出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹都低于目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)處于過(guò)冷狀態(tài)，這時(shí)應(yīng)該采用擴(kuò)張的需求政策，對(duì)應(yīng)的AD-AS模型移動(dòng)AD曲線；如果實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)落在第四象限，也即出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高于目標(biāo)和通貨膨脹低于目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)處于理想狀態(tài)，這時(shí)政府不需要采取刺激政策。
2019年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)仍將面臨下行壓力。外貿(mào)、投資、消費(fèi)層面整體均將呈現(xiàn)不同程度的走弱：中美互加關(guān)稅對(duì)貿(mào)易順差的負(fù)面影響將逐漸顯現(xiàn)；制造業(yè)投資借力環(huán)保設(shè)備更新的上行動(dòng)力難以維持，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資在失去土地購(gòu)置費(fèi)用支撐之后逐漸呈現(xiàn)低迷態(tài)勢(shì)，基建投資依托財(cái)政發(fā)力的改善可能獨(dú)木難支；消費(fèi)增速將受到石油制品消費(fèi)的拖累，房地產(chǎn)與汽車消費(fèi)增速或已見(jiàn)底，但難以扭轉(zhuǎn)消費(fèi)的整體頹勢(shì)。
與此同時(shí)，物價(jià)指標(biāo)也體現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)衰退的特征：CPI中樞將由于翹尾因素的抬升與食品價(jià)格的推動(dòng)而回升至2.2%左右，但整體走勢(shì)仍屬溫和；PPI則將受到大宗商品價(jià)格弱勢(shì)的拖累而延續(xù)回落趨勢(shì)，全年將回落至-1.0%左右。PPI-CPI裂口將在2019年重新由正轉(zhuǎn)負(fù)，這意味著經(jīng)濟(jì)步入短周期衰退的階段；值得強(qiáng)調(diào)的是，2019年下半年將大概率出現(xiàn)工業(yè)品價(jià)格的通縮，屆時(shí)工業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)及盈利都將受到較大負(fù)面沖擊。總體上，2019年名義經(jīng)濟(jì)增速將由2018年的9.5%左右降至8.2%左右，實(shí)際增速可能會(huì)降至6.3%；但隨著宏觀調(diào)控政策托底效應(yīng)的逐步顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)下半年短期的經(jīng)濟(jì)預(yù)期可能有所好轉(zhuǎn)。
宏觀經(jīng)濟(jì)政策的目標(biāo)是熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的持續(xù)下行，宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)該整體上更具擴(kuò)張性。我們認(rèn)為，2018年中國(guó)的貨幣政策已經(jīng)顯著放松，而財(cái)政政策依然偏緊。因此，2019年中國(guó)適宜的宏觀政策組合應(yīng)該是，貨幣政策繼續(xù)遵循2018年的政策基調(diào)，而財(cái)政政策與2018年相比則應(yīng)該顯著發(fā)力。
由于2019年的預(yù)期經(jīng)濟(jì)增速顯著低于2018年，理論上貨幣政策在2019年理應(yīng)比2018年寬松，但以下兩個(gè)因素將會(huì)制約貨幣政策的加速放松。第一個(gè)因素是人民幣匯率問(wèn)題。2019年的人民幣兌美元匯率在基本面方面可能持續(xù)面臨貶值壓力，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)在2019年上半年可能仍有兩次加息，且2019年美聯(lián)儲(chǔ)縮表速度可能顯著加快，在這一背景下，如果中國(guó)央行加速放松貨幣政策，這就可能使得中美利差進(jìn)一步縮小(甚至反轉(zhuǎn))，這既會(huì)加大短期資本外流壓力，也會(huì)加大人民幣貶值壓力(進(jìn)而加大中國(guó)央行的干預(yù)成本)。第二個(gè)因素是房地產(chǎn)價(jià)格問(wèn)題。當(dāng)前中國(guó)三四線城市房?jī)r(jià)與交易量已經(jīng)回落，但一二線城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)依然處于多空雙方博弈的敏感時(shí)期。目前一二線城市的房地產(chǎn)供求狀況嚴(yán)重失衡(現(xiàn)實(shí)供給遠(yuǎn)低于潛在需求)，大量剛需主要被限購(gòu)限貸政策暫時(shí)性抑制住了。而目前隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的下滑，市場(chǎng)上關(guān)于房地產(chǎn)調(diào)控政策未來(lái)可能放松的預(yù)期正在增強(qiáng)。在這種背景下，如果央行加快放松貨幣政策，就可能加劇市場(chǎng)上的房?jī)r(jià)上漲預(yù)期，從而使得房地產(chǎn)調(diào)控面臨更加困難的兩難局面。
基于上述兩點(diǎn)考量，我們認(rèn)為，2019年的貨幣政策很可能會(huì)延續(xù)2018年的政策基調(diào)，不會(huì)在2018年的基礎(chǔ)上繼續(xù)大幅放松。具體的預(yù)測(cè)則包括：第一，2019年可能有3-4次降準(zhǔn)。降準(zhǔn)一方面可以在外匯占款持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)的背景下為金融體系補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣，另一方面也可以緩解影子銀行體系收縮導(dǎo)致的流動(dòng)性短缺，可謂一舉多得；第二，2019年中國(guó)央行在下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率方面可能會(huì)依然謹(jǐn)慎，既可能維持基準(zhǔn)存貸款利率不變，也可能降息的次數(shù)顯著低于降準(zhǔn)的次數(shù)；第三，央行依然會(huì)進(jìn)行積極的公開(kāi)市場(chǎng)流動(dòng)性操作，且流動(dòng)性操作(OMO、SLF、MLF)的相關(guān)利率可能進(jìn)一步下調(diào)。
多年以來(lái)，中國(guó)政府財(cái)政赤字占GDP比率均維持在3.0%以內(nèi)。但如果考慮到地方政府專項(xiàng)債的發(fā)行，中國(guó)政府實(shí)際財(cái)政赤字率在2016年就已經(jīng)超過(guò)3%，且2016年至2018年分別為3.5%、3.8%與4.2%。雖然2018年的實(shí)際財(cái)政赤字率要顯著高于2017年，但與2017年相比，2018年中國(guó)政府顯著加強(qiáng)了對(duì)地方政府融資的管控，這導(dǎo)致地方政府的融資來(lái)源在2018年顯著收縮，這一方面導(dǎo)致了基建投資增速在2018年的急劇下降，另一方面也造成不少地方政府面臨債務(wù)展期的困難甚至財(cái)政收支平衡的困難。換言之，2018年中國(guó)事實(shí)上出現(xiàn)了顯著的廣義財(cái)政政策緊縮。
考慮到以下幾個(gè)方面的問(wèn)題，中國(guó)的財(cái)政政策應(yīng)該在2019年顯著發(fā)力：第一，2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行壓力依然較大，要穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，基建投資增速應(yīng)該顯著反彈。但目前地方政府融資受到全方面的掣肘(包括銀行信貸融資、融資平臺(tái)發(fā)債與PPP)，在地方政府去杠桿的政策不發(fā)生重大調(diào)整的前提下，中央財(cái)政必須要相應(yīng)發(fā)力。第二，目前中國(guó)民營(yíng)企業(yè)(尤其是中小民營(yíng)企業(yè))處于非常艱難的經(jīng)營(yíng)境地，尤其是勞動(dòng)力成本、稅費(fèi)成本與融資成本居高不下。中央財(cái)政加大對(duì)中小企業(yè)的減稅力度，可以直接降低中小企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)，直接改善中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)境遇，這也有助于穩(wěn)定中小企業(yè)投資增速。第三，2018年貨幣政策已經(jīng)顯著放松，而財(cái)政政策依然在緊縮。著名的蒙代爾政策支配法則指出，如果在資本流動(dòng)的前提下又要維持匯率穩(wěn)定，那么貨幣政策的效果較弱，而財(cái)政政策的效果更強(qiáng)。這意味著當(dāng)前環(huán)境下財(cái)政政策放松的效果可能更好。第四，目前中國(guó)企業(yè)部門(mén)、居民部門(mén)、地方政府的杠桿率均已經(jīng)較高，只有中央政府仍具備一定的加杠桿空間。如果一方面既要繼續(xù)實(shí)施去杠桿或穩(wěn)杠桿的政策，另一方面又要維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)以及防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，那么就應(yīng)該通過(guò)中央政府適當(dāng)加杠桿來(lái)對(duì)沖其他部門(mén)去杠桿造成的壓力。
綜上所述，我們認(rèn)為，2019年中國(guó)財(cái)政政策的力度要比2018年顯著放松。具體的預(yù)測(cè)則包括：第一，2019年官方赤字率可能有所上調(diào)，突破3%的長(zhǎng)期門(mén)檻；第二，2019年中國(guó)政府可能會(huì)繼續(xù)下調(diào)企業(yè)增值稅稅率兩個(gè)百分點(diǎn)左右，對(duì)于中小企業(yè)的優(yōu)惠力度可能更大；第三，2019年中央政府的財(cái)政支出可能顯著增加，在基礎(chǔ)設(shè)施投資方面的支出力度有望增大；第四，2019年中央政府可能會(huì)進(jìn)一步調(diào)控地方政府專項(xiàng)債的額度，鼓勵(lì)地方政府通過(guò)發(fā)行專項(xiàng)債來(lái)穩(wěn)定基礎(chǔ)設(shè)施投資增速。
